보험사, ‘증권별 분석’까지 나섰다… 보유계약 CSM 질, IPO·M&A 몸값 좌우 (영상+) - 보험저널
※유튜브 채널 '보험저널TV'를 구독하면 더 많은 영상을 보실 수 있습니다.(https://youtube.com/channel/UC6v10hcO7KLhWBNYZE4vkDQ)
최근 보험업계에서 보험사 스스로 보유계약에 대한 밸류에이션 평가에 나서는 흐름이 감지되고 있다. IFRS17 시행 이후 보험사 핵심 경영지표가 ‘신계약 CSM 확대’ 중심에서 ‘신계약 CSM과 보유계약 CSM’을 동시에 관리하는 방식으로 이동하고 있어서다.
단순히 신계약 매출을 늘려 CSM 규모를 키우는 방식만으로는 기업가치 제고에 한계가 있다는 인식이 깔려 있다. 이에 따라 시장에서는 CSM 총량보다 보유계약의 유지율·해지율·상각 안정성 등을 바탕으로 미래 현금흐름이 얼마나 안정적으로 이익화될 수 있는지에 더 주목하고 있다.
자료 : 네이버증권, 각사 경영공시자료
◇CSM ‘질적 평가’ 본격화… 보유계약 ‘자산’처럼 분석
상장이나 매각을 준비하는 보험사 입장에서는 안정적인 미래이익 창출력이 핵심 평가 요소다. 이 때문에 보유계약 CSM은 보험사 가치평가에서 가장 중요한 지표 중 하나로 꼽힌다.
IFRS17 시행 이후 보험사 평가 기준은 과거 회계상 순이익 중심에서 미래이익 잔액인 CSM 중심으로 이동했다. 시장에서는 보유계약 CSM을 미래이익의 원천이자 보험사의 현금창출력을 보여주는 핵심 지표로 보고 있다. 특히 보유계약 CSM은 내재가치(EV)를 가늠하는 대체 지표처럼 활용된다. IPO 공모가 산정이나 M&A 매각가격 협상 과정에서도 중요한 판단 기준으로 작용한다.
최근 일부 보험사는 보유계약 CSM 규모만 확인하는 데 그치지 않고, 보유계약 자체를 ‘증권(Asset)’처럼 분석하기 시작했다. 채권·대출자산처럼 보유계약 포트폴리오를 정교하게 들여다보는 흐름이다.
분석 대상은 미래 현금흐름 안정성, 유지율, 해지 민감도, CSM 상각 패턴, 자본효율성 등이다. 상품별 유지율·해지율 스트레스, 발생률 민감도, 사업비 회수 구조, 장기 자본소요, 금리 민감도 등도 주요 점검 항목이다.
IFRS17 도입 이후 보험계약은 단순한 부채 개념을 넘어 장기적으로 수익을 창출하는 현금흐름 자산 성격이 부각되고 있다. 보유계약 CSM은 이미 판매해 유지 중인 계약에서 미래에 인식할 예정인 이익의 현재가치를 의미한다.
동일한 CSM 규모라도 계약 유지력과 자본소요 구조에 따라 실제 기업가치는 크게 달라질 수 있다는 평가다. CSM이 많더라도 해지율 가정이 공격적이거나 상각 안정성이 낮으면 투자자 입장에서 할인 요인이 될 수 있다.
◇상장(IPO) 준비 보험사 관점… EV 변동·공모가 좌우
상장(IPO)을 준비하는 보험사 입장에서는 투자자에게 미래 수익의 안정성을 입증하는 것이 핵심 과제다. 이 과정에서 보유계약 CSM의 질은 기업가치를 좌우하는 핵심 변수로 작용한다.
보유계약 CSM의 질이 낮을 경우 해지율 가정 변경에 따른 CSM 감소, 경험조정에 따른 이익 변동성 확대, CSM 상각 안정성 저하, K-ICS 변동성 확대 등이 우려된다. 이는 EV 변동성 확대로 이어질 수 있다.
투자자 입장에서는 미래이익의 예측 가능성과 실적 지속성이 낮고, 규제 리스크까지 존재한다고 판단할 가능성이 크다. 이 경우 낮은 PBR 적용, 할인된 EV 평가, 공모가 디스카운트 요인으로 작용할 수 있다.
결국 IFRS17 도입 이후 보험사 밸류에이션은 과거 당기순이익, ROE, 자산규모 중심에서 CSM, 자본건전성, 현금창출력 중심으로 재편됐다. 상장 보험사 평가에서도 “CSM이 얼마나 많은가”보다 “얼마나 안정적이고 검증 가능한 CSM인가”가 더 중요한 기준으로 부상하고 있다.
실제로 동일한 보유 CSM 규모를 보유하더라도 시장이 부여하는 기업가치는 큰 차이를 보이고 있다. 단순 CSM 총량보다 유지율 안정성, 자본효율성, 이익 변동성 관리 역량 등을 시장이 더 중요하게 평가하고 있다는 분석이다.
◇매각(M&A )추진 보험사 관점… 가격협상·매각가 좌우
매각을 추진하는 보험사의 경우 보유계약 CSM의 질은 매각가격을 좌우하는 핵심 변수다. 보험사 M&A에서 매수자는 사실상 보유계약 포트폴리오 자체를 인수하는 구조이기 때문이다.
질 낮은 보유계약 CSM은 미래 현금흐름 불확실성, 추가 자본부담 가능성, 계리 가정 재조정 위험, 유지율 리스크 등으로 이어질 수 있다. 이 때문에 매수자는 실사(Due Diligence) 과정에서 해지율 적정성, 발생률 안정성, 사업비 구조, 상품별 수익성, 유지율 민감도 등을 세밀하게 점검한다.
장부상 CSM과 실제 인정받는 경제적 가치 사이에는 차이가 발생할 수 있다. 보유계약 CSM의 질이 낮다고 판단될 경우 매각가 할인, EV 조정, 추가 클로징 조건, 가격 재협상 등으로 이어질 가능성이 크다.
◇‘질 낮은 보유계약 CSM’ 유발할 수 있는 요인들
보험업계에서는 CSM 규모보다 보유계약 CSM의 안정성과 실현 가능성을 더 중요하게 보는 분위기다. 특히 IPO나 M&A를 추진하는 보험사일수록 이 같은 흐름은 기업가치 평가의 핵심 변수로 작용하고 있다.
질 낮은 보유계약 CSM은 공격적 해지율 가정, 절판성 단기 판매, 환급률 경쟁 중심 상품, 유지율 불안, 저마진 저축성 비중 확대, 과도한 사업비 집행 등에서 발생할 수 있다. 이 경우 당장은 CSM 규모가 커 보일 수 있지만, 시장에서는 해당 CSM이 실제 미래이익으로 안정적으로 실현될 수 있는지 의문을 제기하게 된다. 상장을 준비하는 보험사에는 주가평가 제약 요인으로, 매각을 검토하는 보험사에는 매각가격 할인 요인으로 반영될 가능성이 크다.
보험업계 관계자는 “최근 보험업계의 경쟁 축이 신계약 CSM 확대에서 보유계약 CSM의 질 관리로 이동하고 있다”며 “특히 IPO 준비 보험사, 매각 추진 보험사, 사모펀드(PE) 보유 보험사일수록 지속가능하고 검증 가능한 보유계약 CSM 관리에 민감할 수밖에 없다”고 말했다.
그는 이어 “이제 보험사 몸값은 단순 CSM 규모가 아니라 얼마나 오래, 안정적으로 이익화될 수 있는 CSM인가가 좌우하는 국면으로 전환되고 있다”고 덧붙였다.
출처: https://www.insjournal.co.kr/news/articleView.html?idxno=31585